Дискусія про те, як штучний інтелект впливає на монетарну політику, уже набрала обертів. Голова ФРС Кевін Ворш та інші слушно наголошують: AI здатен підвищити продуктивність і потенціал економіки, тоді як інвестиційний бум тимчасово тиснутиме на ресурси ще до появи вигод. Ця проблема часу справді важлива. Та вона може відвернути увагу від більш нагальної загрози: AI одночасно формує масштабну й швидко мінливу систему фінансування, де плече, експозиції та вразливості набагато гірше зрозумілі.
Morgan Stanley projects nearly $3 trillion of global AI-related infrastructure investment through 2028, причому оцінюваний розрив у зовнішньому фінансуванні сягає $1,5 трлн. Уже зараз ці вкладення поглинають будівельні потужності, напівпровідники, електроенергію та кваліфіковану працю. У короткостроковій перспективі це здатне підвищувати завантаженість ресурсів і ціни. З часом же автоматизація, організаційні зміни та новий капітал мають збільшити потенційний випуск і знизити питомі витрати.
Помилкою було б трактувати кожен сигнал напруження від цього розгортання як суто інфляційну проблему, що нібито потребує лише вищих ставок. Монетарна політика не просто стримує попит; вона також впливає на інвестиції та інновації, які визначають майбутню пропозицію. Patrick Moran and Albert Queralto showed in a 2018 Journal of Monetary Economics paper, що коли інновації та впровадження технологій є ендогенними, зміни політики ФРС змінюють стимули компаній розробляти й застосовувати нові технології, а отже здатні впливати на майбутню продуктивність.
Найпереконливішим історичним контрприкладом залишаються 1990-ті. У середині десятиліття безробіття вже опустилося нижче рівня, який тодішні посадовці вважали природним, і всередині ФРС наростав тиск на посилення політики. Натомість голова Алан Грінспен припустив, що моделі можуть помилятися — що швидше зростання продуктивності підняло «швидкісну межу» економіки — і значною мірою утримався від подальших підвищень ставок. Unemployment continued to fall while inflation remained subdued.
Сьогодні доречно поставити інше запитання: яку частину продуктивного підйому 1990-х США могли б втратити, якби ФРС дотиснула підвищення ставок доти, доки економіка не «підлаштувалася» під моделі? Ми цього не дізнаємося. І саме в цьому полягає проблема. Інфляція, спричинена надмірною м’якістю, зрештою з’являється в статистиці. А продуктивність, втрачена через те, що інвестиції й інновації так і не відбулися, — ні. До того ж у випадку AI шкода може бути незворотною. Дата-центри, енергопотужності, людський капітал, компетенції у фінансуванні та бізнеси, що формуються навколо них, створюють накопичувальні переваги. Якщо ці інвестиції підуть в інші країни, зниження ставок у США через кілька років не гарантує їх повернення. Пропуск значної частини циклу AI-інвестування може залишити тривалі «шрами» на продуктивності та конкурентоспроможності США.
Зосередження лише на інфляції також ігнорує другу половину AI-буму: його фінансову архітектуру, яка змінюється надто швидко. Традиційні моделі монетарної політики надають фінансовим змінним напрочуд мало самостійної ваги. Стандартні рамки тримають фокус на інфляції та зайнятості або розриві випуску, а фінансові умови важливі переважно настільки, наскільки вони прогнозують ці показники. У recent work with Sergey Sarkisyan ми показуємо, що кредитні спреди містять політично важливі сигнали про фінансові викривлення та вартість капіталу для компаній, яких не видно з інфляції чи розриву випуску.
Це підсвічує своєрідний зсув у сприйнятті мандату ФРС. Федеральний резерв створювали для захисту фінансової стабільності після повторюваних банківських панік. Однак первинна мета відступила на другий план, оскільки інфляція та зайнятість почали домінувати в моделях і дискусіях. Фінансова стабільність має стояти поруч із ціновою стабільністю та зайнятістю в самому центрі мандату ФРС — і часом повинна переважати обидві. Надмірне плече, крихке фондирування та глибокі перекоси у розподілі капіталу можуть завдати значно тривалішої шкоди, ніж помірні відхилення інфляції чи зайнятості від цілей.
У випадку AI це особливо важливо. ФРС необхідно значно краще розуміти, як саме фінансується цей інвестиційний цикл: зростаючу роль приватних ринків, дедалі складніші зв’язки між позичальниками та посередниками, а також те, де насправді зосереджені плече, ризик строковості й кінцеві експозиції. Потрібні кращі дані та сильніші моделі того, як збитки можуть поширюватися, якщо очікувані доходи не виправдаються або якщо сьогоднішній дорогий обчислювальний капітал застаріє швидше, ніж прогнозують.
Це вимагає іншого розподілу інтелектуальних ресурсів. Після 2008 року ФРС багато інвестувала в розуміння банків, житла та іпотек. Ця експертиза й надалі корисна. Але наступна фінансова вразливість навряд чи буде схожа на попередню. Приватні ринки та нові структури фондування потребують порівнянної аналітичної глибини. Центральний банк, який блискуче розуміє минулу кризу, не обов’язково так само добре здатен передбачити наступну.
Це і є урок 2008 року. Головний провал полягав не лише в неправильному рівні ставки federal funds. Посадовці недооцінили плече, складність та взаємопов’язаність швидко змінної системи іпотечного фінансування, доки наслідки не стали системними. AI — не субпрайм-іпотека, і говорити про неминучу нову кризу було б необґрунтовано. Але інституційний висновок прозорий: коли фінансові інновації рухаються швидше, ніж наші моделі, виявлення місць накопичення ризику має бути центральним завданням ФРС. Підвищення ставок не замінює розуміння проблеми.
Ба більше, механічне «закручування гайок» може дати найгірший результат. Якщо зароджувана загроза є радше фінансовою, а не інфляційною, вищі ставки здатні оголити невідомі нам масштаби плеча, одночасно підвищивши вартість продуктивних інвестицій, від яких залежить реалізація обіцяних вигод AI. Наслідком може стати поєднання фінансової вразливості, яку ФРС не зрозуміла, з тим, що відновити значно важче: довготривала втрата технологічного лідерства США, якщо інвестиції, експертиза та комплементарна інфраструктура розвиватимуться в інших країнах.
Усе це не є закликом до дешевих грошей. Стійка інфляція безумовно вимагатиме реакції монетарної політики, і центральні банки не мають обирати, які саме AI-проєкти повинні отримати фінансування. Завдання — підбирати інструменти під проблему та повернути фінансовій стабільності належне місце в рамці ФРС, не підриваючи без потреби процес накопичення капіталу, від якого може залежати довгострокова конкурентоспроможність США.
Останні кілька років ФРС наново вивчала ризики недооцінювання інфляції. Тепер виклик у тому, щоб складність і фінансові інновації не застали політиків зненацька. Інфляція зрештою сама про себе повідомляє. Фінансові вразливості можуть залишатися прихованими, доки не переростуть у кризу. А втрачена продуктивність ще важче піддається виміру — і може бути незворотною.
Ризик, який не варто недооцінювати, — це послаблення переваги США в AI ще до того, як повною мірою проявляться його продуктивні здобутки.
The opinions expressed in Fortune.com commentary pieces are solely the views of their authors and do not necessarily reflect the opinions and beliefs of Fortune.
This story was originally featured on Fortune.com
