Bloomberg/Getty Images
- Fermi, стартап у сфері дата-центрів, просуває себе як «комунальну» інфраструктуру для живлення буму AI.
- Та компанія оформлена як REIT — структура, що обмежує обсяг і характер продажу електроенергії.
- У світі AI стартапи продають не лише кіловати — вони продають фінансову конструкцію.
На конференції на Волл-стріт у грудні Тобі Нойгебауер, генеральний директор Fermi America, представив компанію як високотехнологічну «utility», здатну забезпечити енергією бум штучного інтелекту.
«Ми — одна з найбільш технологічно розвинених utilities на планеті», — сказав Нойгебауер аудиторії клієнтів UBS. «Не буде більш просунутої. Якщо подивитися на резервування й технології — іншої такої не існуватиме».
Але є ключова суперечність: у Fermi America спеціальна корпоративна форма, яка звужує перелік джерел доходу. І прямий продаж електроенергії не належить до основних дозволених.
Точніше, це інвестиційний траст у нерухомість — REIT. За правилами IRS, REIT має отримувати більшість надходжень із оренди, дивідендів або відсотків за іпотекою. Такий формат передає значну частину прибутку акціонерам у вигляді дивідендів і зазвичай не сплачує корпоративний податок на прибуток.
Якщо REIT порушує ці вимоги, наслідки можуть бути дуже серйозними.
«Публічні заяви, що описують компанію як “операційну компанію” чи “utility”, можуть привертати увагу, якщо вони не узгоджуються з тим, як доходи та активи класифікуються для цілей REIT», — сказав Business Insider засновник Leonberg Capital Юссі Аскола. «Суть важливіша за ярлики, але необережні формулювання підвищують ризик».
У своїх документах компанія зазначала, що продаж електроенергії може поставити під загрозу її статус REIT. Вона планує тримати такі операції в межах допустимих лімітів і відокремлювати енергетичний бізнес у спеціальні підрозділи.
Статус REIT — це не те, що компанії наперед «видають» чи «погоджують»: вона обирає оподаткування як REIT, коли подає податкову декларацію. Далі IRS може прийняти цю позицію або згодом оскаржити її. (Відомство повідомило Business Insider, що не коментує конкретні компанії.)
Якщо Fermi втратить REIT-статус, наслідки для інвесторів можуть бути відчутними. Компанію оподатковуватимуть як звичайну корпорацію, що зменшить виплати та потенційно вдарить по котируваннях. Крім того, за матеріалами Fermi, після дискваліфікації вона не зможе знову обрати REIT-режим протягом чотирьох років.
«Такий розвиток подій може суттєво й негативно вплинути на нашу оцінку, очікування щодо дивідендів і доступ до капіталу», — написала компанія у вересневому IPO-файлі.
Fermi — лише одна з багатьох компаній, що намагаються заробити на AI-бумі дата-центрів. Через проєкт Project Matador вона робить ставку на прибуток від прямого постачання енергії таким об’єктам. План — генерувати електрику «за лічильником», обходячи мережу, у підході, який поки що значною мірою не доведений і має невизначену економіку.
У ширшому сенсі гонитва за наступною великою AI-інвестицією відкрила простір для фінансового конструювання поруч із технологіями. Такі компанії, як Fermi, просувають не лише енергію — вони пропонують податково вигідну оболонку. Це може приваблювати інвесторів, які хочуть експозицію до «гарячої» теми, але рівень ризику при цьому залишається високим.
«Складна REIT-структура Fermi America була свідомо спроєктована з урахуванням іноземних інвестицій, адже Fermi — глобальна компанія з міжнародними партнерами й постачальниками», — сказала Business Insider речниця компанії Лексі Сверінген.
«Нерухомість — це про місце, місце, місце, і Project Matador має один із найкращих майданчиків у країні», — сказала вона, «де ми здаватимемо в оренду доступ до енергії провідним компаніям світу».
Пізніше вона уточнила, що компанія здаватиме в оренду «доступ до готової до підключення енергетики нерухомості».
Чому порівняння з генераторами енергії виглядає найреалістичнішим
Fermi, до ради директорів якої входить колишній міністр енергетики Рік Перрі, вийшла на біржу у вересні, пообіцявши побудувати 11 гігават потужності в Західному Техасі для забезпечення дата-центрів, що живлять AI-бум. Інвесторам вона пропонувала REIT-формат — податково ефективну модель, яка часто приваблює акціонерів із нижчою толерантністю до ризику.
Загалом, за словами Асколи, «більшість REIT усе ж вважаються безпечнішими, ніж пересічна акція».
Попри цей пітч, аналітикам складно однозначно класифікувати компанію. Macquarie, яка водночас виступає кредитором і дослідницькою фірмою, відносить Fermi до REIT. У першій записці вона порівнювала Fermi з REIT дата-центрів, але також додала таблицю з вісьмома публічними utilities, натякаючи, що компанію можна співставляти й із ними.
В Evercore ISI компанія, схоже, є єдиним REIT у покритті Ніка Амінуччі — керівника досліджень у сфері електроенергетики, utilities та чистої енергії. У першому звіті він написав, що «хоча з часом ми очікуємо, що Fermi буде більше схожа на традиційні REIT дата-центрів», на ранньому етапі будівництва «порівняння з незалежними виробниками електроенергії — це найпрактичніший і найобережніший підхід».
Амінуччі сказав Business Insider, що його логіка базується на тому, що пройдуть роки, перш ніж Fermi згенерує доходи, характерні для класичного REIT. «Ще треба виконати масштабний етап будівництва, перш ніж вони взагалі зможуть говорити про виплату дивідендів», — сказав він.
Fermi планує ізолювати активи генерації в спеціальних структурах — оподатковуваних дочірніх компаніях REIT (taxable REIT subsidiaries). Такі «дочки» можуть становити лише 25% активів трасту. Разом із лімітами на дохід виклик полягає в тому, щоб утримувати продаж електроенергії в цих структурах на рівні, який дозволить зберегти REIT-статус.
Зрештою компанія планує продавати електроенергію з природного газу, мережевого постачання, а також із сонячних і ядерних джерел, паралельно будуючи та здаючи в оренду понад 15 мільйонів квадратних футів площ дата-центрів.
Вона не розкрила, який відсоток прогнозної виручки припадатиме на продаж електрики порівняно з орендою, і яка частина цієї діяльності відбуватиметься саме в taxable REIT subsidiaries.
«Ми розглядаємо структуру Fermi як складну, але стійку, за умови високої операційної дисципліни та якісного розкриття інформації», — написав Evercore. Використання дочірніх компаній, на думку аналітиків, «щоб локалізувати ризик енергопродажів, у поєднанні з довгостроковими договорами оренди, що прив’язують постачання електроенергії до нерухомості, підтримує стійкість кваліфікаційного доходу».
Коли доходи змінюються: оренда проти енергосервісів у REIT
У своїх біржових документах Fermi прямо визнавала, що енергетичний напрям може поставити під сумнів її REIT-класифікацію.
«Наша стратегія передбачає розвиток генеруючих активів», — написала Fermi, описуючи дочірні структури, які «можуть продавати електроенергію безпосередньо орендарям або третім сторонам чи здійснювати інші дії, що створюють не-кваліфікаційний дохід для цілей REIT, генерують чистий прибуток, який підпадає під податок на заборонені транзакції, або іншим чином є несумісними зі статусом REIT».
В іншому місці вона додала, що «з огляду на змінний мікс орендних платежів і виручки від енергосервісів ми можемо не виконувати ці пороги в усі періоди».
План з енергією — не лише концепція. За договором оренди з Texas Tech University System, на землі якого Fermi будує об’єкти, компанія постачатиме ядерну енергію для дослідницького кампусу та дата-центру Texas Tech «за собівартістю». У договорі також зазначено, що Fermi платитиме Texas Tech University System 1% за квартал з будь-якої електроенергії, яку вона продає.
Fermi також повідомляла, що може приєднатися або до Southwest Power Pool, або до Electric Reliability Council of Texas — двох регіональних операторів мереж.
Водночас Haynes and Boone LLP, далласька юридична фірма Fermi, надала лист, включений до IPO-файлу, де зазначила, що вважає: Fermi кваліфікується як REIT.
«Компанію організовано та ведено діяльність відповідно до вимог для кваліфікації й оподаткування як інвестиційного трасту в нерухомість», — написала фірма, додавши, що «поточний і запропонований метод роботи дозволить їй і надалі відповідати вимогам».
Лист містить застереження: юристи не можуть постійно контролювати операційну діяльність компанії, способи формування доходу чи структуру активів так, щоб гарантувати відсутність порушень REIT-правил.
«Відповідно, немає гарантії, що фактичні результати діяльності Компанії за будь-який один оподатковуваний рік відповідатимуть вимогам для оподаткування як REIT за кодексом».
Якщо класифікацію REIT буде оскаржено, бізнес може зазнати удару.
Скотт Робінсон, директор REIT Center у Schack Institute of Real Estate при NYU, сказав, що інвестори, ймовірно, вимагатимуть нижчу ціну акцій, щоб компенсувати ризик.
У грудні 2023 року Hannon Armstrong Sustainable Infrastructure Capital, Inc. оголосила, що перетвориться з REIT на корпорацію в січні, пояснивши, що «більшість наших останніх інвестицій і пайплайну не є REIT-кваліфікаційними», а збереження REIT «може створювати хибні уявлення щодо компанії та її експозиції до ризику нерухомості». У перші три тижні після переходу з REIT у корпорацію акції впали майже на 20%.
Робінсон сказав, що ризик REIT змусив би його обережно ставитися до акцій Fermi. «Я, ймовірно, хотів би купувати ці акції зі знижкою, щоб врахувати невизначені економічні наслідки, якщо вони не збережуть REIT-статус», — сказав він.
Частина потенційного падіння пов’язана з можливою зміною складу інвесторів: орієнтовані на дохід інвестори, яких приваблюють стабільні дивіденди REIT, можуть вийти, тиснучи на котирування. Якщо компанії пощастить, згодом їх замінять інвестори, яким важливіше зростання і які готові відмовитися від податкових переваг — і обмежень — REIT-структури.
Коли Нойгебауер виступав на початку грудня, акції торгувалися приблизно по $15–$16, нижче IPO-ціни $21. Тепер вони близько $9.
Можливо, Нойгебауер розумів цю напругу.
Після того як на конференції UBS він підкреслив «utility»-характер Fermi, він раптово пригальмував. «Я намагаюся зробити так, щоб не потрапити в халепу», — сказав він. «Я відомий тим, що ділюся. Надто багато ділюся».
Ви пов’язані з Fermi America, одним із її підрядників або іншим чином знайомі з проєктом компанії? Зв’яжіться з цим репортером за адресою [email protected] або в Signal: dakin.11. Використовуйте особисту пошту, неробочий пристрій і неробочий Wi‑Fi; here’s our guide to sharing information securely.
